2017年年底，港交所對(duì)香港上市制度進(jìn)行了一次全面檢討，尤其在吸引新興產(chǎn)業(yè)和創(chuàng)新型企業(yè)方面，上市門檻的限制削弱了香港相對(duì)于全球其他主要上市地的整體競(jìng)爭(zhēng)力。為此，港股上市制度作了重大改革，拓寬了上市條件，其中一項(xiàng)改革便是“允許無(wú)收入生物科技企業(yè)在香港上市，預(yù)期最低市值須達(dá)15億港元”，這是香港市場(chǎng)二十多年來(lái)最重大的一次上市改革。

對(duì)于我國(guó)新銳創(chuàng)新藥研發(fā)企業(yè)無(wú)疑是個(gè)重磅利好消息，15億港元的市值門檻并不算高，國(guó)內(nèi)進(jìn)入B輪融資的生物技術(shù)企業(yè)估值都在2億美元以上（約合15.6億港元）。對(duì)此，中國(guó)的初創(chuàng)生物技術(shù)企業(yè)將不必遠(yuǎn)赴美國(guó)，更多優(yōu)秀的生物技術(shù)企業(yè)可以優(yōu)先考慮赴港上市。

赴美上市的中國(guó)初創(chuàng)新藥企業(yè)，例如百濟(jì)神州、和黃醫(yī)藥、再鼎醫(yī)藥等表現(xiàn)都很突出，百濟(jì)神州被評(píng)為納斯達(dá)克當(dāng)前最熱的三支生物醫(yī)藥股之一，和黃醫(yī)藥自上市至今股價(jià)已飆升超170%，再鼎醫(yī)藥上市三月市值便超百億。對(duì)于初創(chuàng)新藥企業(yè)，持續(xù)的融資能力是其成長(zhǎng)的關(guān)鍵，能否融到資繼續(xù)研發(fā)關(guān)系到企業(yè)生死存亡。這類企業(yè)往往擁有極具價(jià)值的在研產(chǎn)品管線和強(qiáng)大的研發(fā)團(tuán)隊(duì)，未來(lái)極有可能上市“重磅炸彈”實(shí)現(xiàn)后來(lái)者居上，甚至上演領(lǐng)跑的好戲，因此登陸納斯達(dá)克受到美國(guó)資本市場(chǎng)的青睞和追捧。

美國(guó)資本市場(chǎng)對(duì)于生物技術(shù)型企業(yè)提供強(qiáng)有力的政策支持，其中一項(xiàng)法案至關(guān)重要。2012年4月，時(shí)任美國(guó)總統(tǒng)奧巴馬希望通過金融創(chuàng)新支持創(chuàng)業(yè)型公司和中小企業(yè)，頒布了JOBS法案（Jumpstart Our Business Startups Act，初創(chuàng)期企業(yè)推動(dòng)法案）。該法案大力扶持創(chuàng)業(yè)和創(chuàng)新型中小企業(yè)，使它們更加方便地融資和上市。JOBS法案一經(jīng)頒布，政策效果可謂是立竿見影，尤其是生物技術(shù)型企業(yè)，新股發(fā)行十分活躍。要知道2012年之前，美國(guó)是沒有任何一家仍在一期臨床或臨床前的生物技術(shù)企業(yè)能夠IPO的，而JOBS法案頒布的短短三年，就有22家還處于一期臨床或臨床前的企業(yè)實(shí)現(xiàn)IPO。2017年上半年，美國(guó)已完成的IPO達(dá)到69宗，分行業(yè)板塊看，以生物技術(shù)企業(yè)為主的醫(yī)療健康板塊就有14宗IPO，位居各行業(yè)之首。我們?cè)購(gòu)募{斯達(dá)克生物技術(shù)指數(shù)來(lái)看， 2012年之后，納斯達(dá)克生物技術(shù)指數(shù)（NBI）的增長(zhǎng)速度遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過同期標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)，顯示了該法案頒布后生物技術(shù)股出現(xiàn)了良好的變化勢(shì)頭，見下圖。

JOBS法案也成為風(fēng)險(xiǎn)投資初創(chuàng)生物制藥企業(yè)的重要退出通道。最為典型的是藥明康德的風(fēng)險(xiǎn)投資，藥明康德在美國(guó)市場(chǎng)的主要投資目標(biāo)是早期的創(chuàng)新藥物開發(fā)及初創(chuàng)的生物技術(shù)企業(yè)。藥明康德基金成立6年內(nèi)先后投資了29家公司，其中5個(gè)項(xiàng)目已經(jīng)成功退出，4家公司在美國(guó)上市，3家公司被并購(gòu)，戰(zhàn)績(jī)斐然。此外，JOBS法案也間接地創(chuàng)造了本土藥企赴美拿產(chǎn)品的新方式，在新藥研發(fā)難度與日俱增的今天，本土藥企不妨采用股權(quán)投資換取新產(chǎn)品的中國(guó)市場(chǎng)權(quán)益的方式，即股權(quán)投資美國(guó)早期的生物技術(shù)企業(yè)，獲得中國(guó)市場(chǎng)的產(chǎn)品專利和商業(yè)開發(fā)權(quán)。這種拿產(chǎn)品的方式，能實(shí)現(xiàn)“產(chǎn)品收益+股權(quán)收益”的雙重收益，未來(lái)如果所投資的生物技術(shù)企業(yè)能夠IPO，還能帶來(lái)豐厚的投資回報(bào)。

港交所此次的上市制度改革，可以視作香港版的“JOBS法案”，為初創(chuàng)未盈利的生物藥企營(yíng)造了良好的融資環(huán)境，在香港上市6個(gè)月后，上市發(fā)行人就可以進(jìn)行新股融資，上市公司上市后再融資極其便利。這勢(shì)必帶來(lái)生物醫(yī)藥的資本盛宴，有望掀起生物技術(shù)企業(yè)IPO的浪潮。但不可否認(rèn)的是，未來(lái)這類企業(yè)股價(jià)震蕩會(huì)是常態(tài)，由于產(chǎn)品處于在研階段，從概念到商業(yè)化生產(chǎn)還有一段距離，股價(jià)變動(dòng)受臨床試驗(yàn)的進(jìn)展影響很大。港股上市公司金斯瑞旗下子公司南京傳奇CAR-T臨床試驗(yàn)受理后，股價(jià)一路飆升。與之相反的，納斯達(dá)克上市公司Axovant因一款治療阿茲海默癥藥臨床試驗(yàn)未能達(dá)到預(yù)期，當(dāng)日股價(jià)受挫下跌74%。

此外，此次改革有望重塑研發(fā)創(chuàng)新型藥企的估值體系。一直以來(lái)，港股的研發(fā)創(chuàng)新型藥企長(zhǎng)期被低估。拿A股創(chuàng)新龍頭恒瑞醫(yī)藥和港股創(chuàng)新龍頭中國(guó)生物制藥來(lái)看，兩者創(chuàng)新研發(fā)實(shí)力相近。恒瑞醫(yī)藥年初估值從35倍提升至目前70倍PE，市值突破2000億，而中國(guó)生物制藥從22倍上漲至目前41倍，市值剛突破1000億。此次改革，港交所已經(jīng)釋放出重視創(chuàng)新藥估值體系的信號(hào)，未來(lái)很多生物技術(shù)企業(yè)在上市時(shí)會(huì)沒有收入和利潤(rùn)，因此很難用成熟企業(yè)的市盈率來(lái)衡量，港股生物醫(yī)藥企業(yè)的估值將引入在研管線的折現(xiàn)估值，對(duì)于擁有在研創(chuàng)新品種的企業(yè)會(huì)進(jìn)一步提升估值，但產(chǎn)品研發(fā)的預(yù)期和進(jìn)展也會(huì)對(duì)股價(jià)有較大影響。